中金公司投资银行部董事总经理王子龙：新政封堵四大乱象漏洞 破产重整从“保壳术”转向“价值战”
本报记者 郭婧婷 北京报道
近期，证监会发布《上市公司监管指引第 11 号——上市公司破产重整相关事项》（以下简称“《指引》”），《指引》从资本公积金转增比例、入股定价机制、锁定期设置等七大维度重塑市场规则，被业界称为“史上最严重整新规”。
《中国经营报》记者就市场关注的话题，专访中金公司投资银行部债务重组业务委员会主席、董事总经理王子龙，其从政策设计逻辑、市场套利空间压缩、中小股东权益保护机制等角度，拆解新规如何重构中国破产重整生态。
王子龙认为，《指引》是我国资本市场破产重整监管的重要制度升级，通过量化重整方案边界，限制资本公积金转增比例、划定入股价格红线和设置锁定期，填补了监管空白，保护中小股东权益，压缩套利空间，引导市场回归理性。新政推动上市公司通过实质举措修复基本面，鼓励产业资本参与重整，打击壳资源炒作和低价套利行为，同时严格限定债务重组收益确认时点，避免企业虚增利润。
在王子龙看来，整体而言，新政有助于整治上市公司重整“低价套利”“注水式转增”“壳资源炒作”“报表式重组”四大乱象，推动破产重整向规范化、法治化方向发展。
新规填补关键要素监管空白 量化重整方案边界
《中国经营报》：此次《指引》的发布对上市公司破产重整制度的完善有何重要意义？最大的看点是什么？对你的工作有何指导意义？
王子龙：此次《指引》的发布是我国上市公司破产重整监管迈向规范化的重要里程碑，标志着我国资本市场破产重整监管体系完成重要制度升级，上市公司风险处置不断向市场化、法治化方向纵深发展。通过精细化规则设计，《指引》填补了此前权益调整、定价机制、锁定期等关键要素的监管空白，在保护投资者权益、规范市场秩序、提升上市公司质量之间实现动态平衡，为构建“进退有序、优胜劣汰”的资本市场生态提供充分保障。
从投行视角来看，《指引》最大的看点在于量化了重整方案的边界，将资本公积金转增比例限制为不得超过每10股转增15股，划定入股价格不得低于市场参考价的五折，以及按控制权差异设置36个月或12个月的锁定期。这些举措压缩了破产重整市场的套利空间，引导重整投资人通过改善公司经营情况实现协同发展，使得真正具备产业资源和长期资金的投资人主导市场。
我们认识到，新政对我们的业务开展有三重积极意义：一是明确业务规范，提升服务效能。新政为上市公司破产重整业务提供了清晰的监管指引，使我们能够精准把握合规要点，在提升业务质量的同时确保全流程合规。二是强化产业思维，深化价值重塑。政策鼓励具有产业协同优势的长线资本参与重整，要求投行在方案设计、战投引入等环节更加注重产业逻辑，从而真正发挥连接企业重生与资本市场的桥梁作用。三是提升顾问职能，严控方案质量。新政规定重整计划涉及盈利预测的需由财务顾问出具专项核查意见，这不仅扩大了我们的服务范畴，更对重整方案的客观性、审慎性提出了更高标准，进一步凸显专业中介机构的价值。
《中国经营报》：对于资本公积金转增股本比例的限制，其目的是什么？
王子龙：上市公司破产重整中，资本公积金转增的股本作为增量资源，主要用于偿还债务和引入重整投资人。我们理解，限制资本公积金转增上限的目的，一是有利于保护中小股东权益，在过往的上市公司重整案例中，部分企业通过高比例转增操作，导致原股东持股比例和权益被大幅稀释。《指引》将转增比例上限锁定为每10股转增15股，降低了中小股东股权稀释的风险，保护了中小股东的合法权益。二是有利于公司股价稳定，若破产企业自身业务造血能力不足，叠加重整投资人短期内所提供的产业赋能有限，企业基本面在短期内可能难以有大幅实质性改善，而股本大幅增加会导致公司市值虚高，如其内在价值无法支撑市值，可能触发股价波动，损害市场信心，增加转增比例上限可以一定程度上避免这种情况。
破产重整市场告别“突击保壳”转向价值重构
《中国经营报》：新政对上市公司破产重整的市场行为和各方利益平衡将产生哪些影响？
王子龙：我们认为，新政的实施将重塑破产重整市场的运行机制，促使各方决策回归理性，推动市场向更加务实高效的方向发展。对上市公司而言，靠“突击式重整”保壳的难度加大，需通过资产剥离、业务重组等实质举措修复基本面；对投资人而言，短期套利空间被压缩，入股定价“红线”和锁定期要求使得具备产业资源的投资人将主导市场，从“博差价”转向“谋整合”；对中小股东而言，权益调整设置上限将系统性降低权益摊薄风险，维护中小股东权益；对债权人而言，上市公司通过重整实现资产结构优化与经营基本面修复，其受偿股份的价值可通过公司市值稳步增长得到充分的保障，本质上是以时间换空间，债权受偿率可以得到有效提升。
定价红线+锁定期双拳整治套利
《中国经营报》：新政划定重整投资人入股定价“红线”，并明确禁止契约型基金等成为控股股东，此举有何深意？
王子龙：我们关注到，新政明确重整投资人获得股份的价格不得低于市场参考价的五折，并明确禁止契约型基金、信托计划或者资产管理计划成为控股股东。我们认为主要有三点影响。其一，定价“红线”封堵了以往通过极低对价获取控制权的套利模式，避免重整成为利益输送工具；其二，禁止契约型基金等短期资金控股，实质是引导真正具备产业背景的产业投资人参与重整，防止“杠杆买壳-质押融资-股价炒作”的风险链条；其三，从市场全局看，上市公司在遴选投资人时，将更关注其产业协同能力和长期持股意愿，降低上市公司二次爆雷的概率，符合注册制下强化上市公司质量监管的趋势。
《中国经营报》：新政增加重整投资人股份锁定期限，参照IPO锁定机制，此举有何深意？
王子龙：新政进一步强化了股份锁定约束，对取得公司控制权的重整投资人，设定36个月的锁定期；对其他重整投资人，设定12个月的锁定期。此外，要求投资人详细披露股份代持情况，并严格履行权益变动信息披露义务，确保股权结构稳定性和透明度。这一锁定机制将有效遏制“重整即套现”的短期投机行为，推动投资人与企业形成长期利益绑定，并深度介入公司治理。尽管锁定期可能降低部分财务投资者的参与积极性，但从长远来看，将有助于筛选出真正专注于企业价值重塑的战略投资人。
有效整治上市公司重整的四大乱象
《中国经营报》：你认为此次新政的出台，可以整顿行业内的哪些乱象？
此次新政的出台，可以有效整治上市公司重整的四大乱象。其一，针对“低价套利”，通过设定入股价不低于市场参考价五折，并参照IPO设置差异化锁定期，压缩投资人低价获取控制权后短期套利的空间，推动投资人转向长期价值投资；其二，限制“注水式转增”，明确资本公积金转增比例上限，防止企业无序增加股本、摊薄中小股东权益；其三，打击“壳资源炒作”，禁止契约型基金、信托计划或者资产管理计划控股，从源头阻断无产业背景的投资机构借壳套利，引导重整聚焦资产注入、业务整合等实质举措；其四，针对“报表式重组”，新政严格限定债务重组收益确认时点，要求重整计划实施的重大不确定性消除后方可入账，从会计处理层面避免了企业利用重整虚增利润、掩盖持续经营风险的漏洞，促使企业回归基本面修复。
（编辑：夏欣 审核：何莎莎 校对：颜京宁）